來源：價(jià)值中國(guó) 作者：鄭志剛
在中國(guó)上市公司很多高管記憶深處，萬科股權(quán)之爭(zhēng)中的“門外野蠻人入侵”成為揮之不去的陰影。一些公司紛紛通過公司章程的修改來引入反并購(gòu)條款，以阻止野蠻人的闖入。
概括而言，圍繞反并購(gòu)條款公司章程的修改主要涉及以下兩方面的內(nèi)容。其一，提高更換董事和高管的成本。例如，引入“金降落傘”條款，提高對(duì)公司董監(jiān)高提前終止任職的補(bǔ)償；規(guī)定每年或每次改選董事時(shí)可更換董事的最高比例。例如，廊坊發(fā)展2016年8月擬修改的章程中，增加除任期屆滿或辭職的情形外每年改選非職工董事不超過1/3、非職工監(jiān)事不超過 1/2的規(guī)定。其二則是改變公司治理結(jié)構(gòu)，提高股東提出議案和參與議案表決的難度。例如，在一些公司章程修改事項(xiàng)中，授權(quán)董事會(huì)對(duì)股東提案進(jìn)行預(yù)先排除、對(duì)股東召集股東大會(huì)的請(qǐng)求不予配合，甚至授權(quán)董事會(huì)不承認(rèn)股東大會(huì)決議，并允許就此提起訴訟。
在險(xiǎn)資背景的寶能系血洗南玻A董事會(huì)和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)險(xiǎn)資出臺(tái)嚴(yán)厲的監(jiān)管措施后，防范“門外野蠻人”入侵的反接管條款在公司章程中的引入，不僅獲得資本市場(chǎng)的廣泛同情，甚至得到監(jiān)管當(dāng)局的背書。然而，我們依然觀察到，一些上市公司所提出的上述章程修改議案出人意料地未獲得股東大會(huì)通過。那么，我們應(yīng)該如何理解股東在上述章程修改議案上看似“出人意料地”投反對(duì)票的行為？
在討論上述問題之前，我們首先需要澄清股東享有上述權(quán)利的法理基礎(chǔ)。一方面，股東可以對(duì)董事會(huì)提交股東大會(huì)表決的議案投贊成或反對(duì)票，因?yàn)檫@是股東的基本權(quán)利。按照2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈特教授的觀點(diǎn)，投資者之所以愿意把自有財(cái)富交給一個(gè)陌生的經(jīng)理人，而不太擔(dān)心經(jīng)理人敲竹杠等機(jī)會(huì)主義行為，恰恰是由于股份公司事先已向投資者做出承諾：出資入股的投資者將成為被稱為股東的公司所有者。成為股東意味著可以對(duì)股份公司中（由于合約不完全導(dǎo)致的合約中尚未規(guī)定的“剩余”）重大事項(xiàng)擁有最終裁決權(quán)。上述權(quán)利在哈特發(fā)展的不完全合約理論中被稱為剩余控制權(quán)。這集中體現(xiàn)在圍繞董事會(huì)提議的資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整和管理團(tuán)隊(duì)更迭等重大事項(xiàng)上股東在股東大會(huì)上對(duì)所行使的表決權(quán)。這是我們觀察到，盡管不同國(guó)家的《公司法》在形式上會(huì)有這樣那樣的差異，但都會(huì)十分明確地規(guī)定董事需要向股東在法律上負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任背后原因。它同時(shí)構(gòu)成股東作為股份公司所有者對(duì)重大事項(xiàng)享有表決權(quán)的法理基礎(chǔ)之一。
另一方面，同樣重要的是，股份公司（包括經(jīng)理人）之所以同意授予股東上述權(quán)利，是由于股東作為出資入股者有能力承擔(dān)相關(guān)決策制定帶來的后果。在現(xiàn)代股份公司有限責(zé)任制度下，股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。因此，在股東大會(huì)上做出表決不僅意味著股東作為所有者享有權(quán)利，而且意味著他們未來需要對(duì)所做出的決策承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
在阿里集團(tuán)以合伙人制度在美國(guó)上市過程中，我們觀察到，當(dāng)時(shí)分別持股達(dá)31.8%的軟銀和15.3%雅虎等大股東同意持股僅為13%的馬云合伙人對(duì)阿里董事會(huì)的安排具有實(shí)質(zhì)影響，但以馬云持股比例不低于1%為限。軟銀和雅虎當(dāng)然沒有也不會(huì)允許沒有持股的其他經(jīng)理人成為公司的實(shí)際控制人。之所以做出上述規(guī)定，同樣出于成為實(shí)際控制人必須具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的考量，盡管軟銀和雅虎已經(jīng)用持股的事實(shí)表明愿意與馬云合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。參與表決者必須具有一定的責(zé)任承擔(dān)能力，構(gòu)成股東作為股份公司所有者對(duì)重大事項(xiàng)享有表決權(quán)另外一個(gè)法理基礎(chǔ)。
上述討論表明，股東在股東大會(huì)上行使表決權(quán)（無論是贊成還是反對(duì)），不僅是股東法定權(quán)利的體現(xiàn)，而且意味著未來對(duì)決策后果的責(zé)任承擔(dān)。在一股一票制下，股東通過在股東大會(huì)上行使表決權(quán)，可以很好地體現(xiàn)建立在上述法理基礎(chǔ)上的股東作為股份公司所有者的權(quán)利和義務(wù)對(duì)稱的原則。
但在現(xiàn)實(shí)公司治理實(shí)踐中，存在著大量的機(jī)制和途徑使部分股東決策權(quán)利和責(zé)任承擔(dān)能力并不匹配。一個(gè)典型例子是借助企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)組織形式實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的分離。這里所謂的控制權(quán)指的是通過股東大會(huì)或董事會(huì)表決實(shí)現(xiàn)的對(duì)公司重大決策制定的影響力，而現(xiàn)金流權(quán)則反映的是由實(shí)際出資額體現(xiàn)的責(zé)任承擔(dān)能力。
例如，持股子公司30%股份的控股母公司，通過同樣持股孫公司30%股份的子公司可以在孫公司重大事項(xiàng)的表決中至少獲得30%的投票支持�，F(xiàn)實(shí)中的典型例子是，母公司提議以其他應(yīng)收款方式由子公司無償占用孫公司的部分資金。由于在孫公司股東大會(huì)或董事會(huì)議案表決的影響力，母公司所提出的議案順利通過成為大概率事件。這使得在享有子公司30%的現(xiàn)金流權(quán)的母公司從上述資金占用中至少獲得30%的收益。但由于母公司在孫公司投入的資本比例只占到孫公司全部資本的9%（30%×30%），因而母公司由于資金無償被占用（甚至面臨未來無法到期償還的風(fēng)險(xiǎn)）的損失僅限于其投入孫公司的9%現(xiàn)金流權(quán)。我們看到，借助上述分離機(jī)制，母公司以9%的成本通過子公司對(duì)孫公司的資金占用，從中獲得了超過30%的收益，獲得收益和承擔(dān)的責(zé)任并不對(duì)稱。其中部分成本轉(zhuǎn)由孫公司的外部分散股東承擔(dān)，使他們的利益受到損害。這在公司治理文獻(xiàn)中被稱為處于金字塔頂端的大股東對(duì)處于底端的外部分散股東的隧道挖掘行為，是由股東之間利益沖突引發(fā)的典型的代理成本之一。
如同形成金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)一樣，擁有高于持股比例的董事委派比例同樣是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利分離的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制之一。例如，在2016年11月發(fā)生董事會(huì)更迭事件的南玻A由9位董事組成董事會(huì)。其中，除了3位獨(dú)董，持股比例僅25.77%的寶能系卻委派了6位內(nèi)部董事中的3位，占到全部?jī)?nèi)部董事的50%。把較大比例（甚至100%）的決策權(quán)交給這些并沒有相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)能力（例如持股僅25.77%），并不符合投資者成為股東的初衷，也同時(shí)違背了上市公司當(dāng)初向出資入股的投資者做出“享有公司所有者權(quán)利”的承諾。上述權(quán)利和責(zé)任的不對(duì)稱在一定程度上同樣是在南玻A引發(fā)所謂“血洗董事會(huì)”事件的潛在誘因之一。
回到我們關(guān)注的股東大會(huì)未通過公司章程修改事項(xiàng)的現(xiàn)象。我們理解，在一些希望通過變更公司治理結(jié)構(gòu)來阻止“野蠻人入侵”的案例中，修改的公司章程擬授權(quán)董事會(huì)對(duì)股東提案進(jìn)行預(yù)先排除、對(duì)股東召集股東大會(huì)的請(qǐng)求不予配合，甚至授權(quán)董事會(huì)不承認(rèn)股東大會(huì)決議，并允許就此提起訴訟等。這使得原本應(yīng)該由股東作為企業(yè)所有者和最后責(zé)任人所享有的剩余控制權(quán)被董事會(huì)這一代理機(jī)構(gòu)越俎代庖。因而，上述公司股東大會(huì)的公司章程修改議案由于違反上述權(quán)利與責(zé)任相對(duì)應(yīng)原則而遭到股東的反對(duì)，我們對(duì)此并不應(yīng)該感到驚詫。
有趣的是，如果觀察修改公司章程議案股東大會(huì)表決相關(guān)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，我們不難發(fā)現(xiàn)：那些違反上述權(quán)利與責(zé)任相對(duì)應(yīng)原則的公司章程修改如果沒有通過，市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正；而那些違反上述原則即使由于這樣或那樣的原因通過，市場(chǎng)反應(yīng)反而顯著為負(fù)。
我們看到，當(dāng)追求投資回報(bào)最大化的投資者面對(duì)未來可能導(dǎo)致隧道挖掘行為發(fā)生的公司章程修改，股東因?yàn)閾?dān)心利益受到損害會(huì)投反對(duì)票，甚至?xí)耙阅_投票”；出于同樣的原因，原本有意持有該股票潛在的投資者則紛紛改變主意，導(dǎo)致該股票的需求急劇減少。上述兩個(gè)因素的疊加使得在剔除市場(chǎng)平均收益后反映該股票個(gè)體收益的累計(jì)非正常收益顯著為負(fù)。我們看到，市場(chǎng)反應(yīng)從另外一個(gè)角度揭示了為什么一些公司章程修改議案并沒有通過背后的原因。
容易理解，正常的股東大會(huì)討論議案并非每次總是通過。有通過的，當(dāng)然也一定會(huì)有沒有通過的。這就如同在董事會(huì)表決中總有一些議案被（獨(dú)立）董事說“不”，甚至被否決。而（獨(dú)立）董事說“不”甚至被一些研究認(rèn)為是（獨(dú)立）董事履行監(jiān)督職能的重要實(shí)現(xiàn)途徑。對(duì)于沒有通過的議案，上市公司控股股東和董事會(huì)需要更多從議案本身是否違反了權(quán)利與責(zé)任相對(duì)應(yīng)原則來重新審查議案的合理性和正當(dāng)性。在經(jīng)過必要的修改和調(diào)整后，如果董事會(huì)認(rèn)為重要而且必要，公司章程修改議案可以重新提交股東大會(huì)審議。一個(gè)典型的例子是，按照2016年12月28日廊坊發(fā)展的公告，8月10日在股東大會(huì)上被否決的章程修改議案再次在董事會(huì)上審議通過，并提交2017年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議。當(dāng)然，股東大會(huì)最終是否通過仍然很大程度上取決于權(quán)利與責(zé)任相對(duì)應(yīng)原則是否得到滿足。
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