習近平總書記今日在十九大報告中指出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標。為了實現(xiàn)上述整體目標，習近平在報告中提出，中國需要深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。需要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。需要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。
針對提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展等金融改革的重要方向，要解決中國經(jīng)濟里一些很重要的結構性問題，例如投資過高、杠桿高、消費不足、創(chuàng)新少、勞動相對于資本收入減少，服務業(yè)的發(fā)展等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題。金融體系和金融機構的改革，對于中國下一步的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和企業(yè)創(chuàng)新非常重要。尤其需要積極探索依靠大數(shù)據(jù)為信用基礎的服務性行業(yè)貸款模式；以及加大中國A股的市場化改革，用新的方法和股權結構進行融資。
我與陳凱跡、Waggoner、查濤等幾位美聯(lián)儲學者總結發(fā)現(xiàn)：
1．投資對產(chǎn)出的比值從1990年代以來有大幅上升；與此同期消費對產(chǎn)出的比值有大幅下降；
2．勞動收入占總收入的比率從1990年代后也有明顯的下降；
3．重工業(yè)資本總量對輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來也有大幅上升；4．重工業(yè)增加值對輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后也大幅上升；
如何解釋這些長期趨勢的典型事實？
中國企業(yè)過度地依賴商業(yè)銀行的貸款融資，讓擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔保的企業(yè)更容易獲得資金，因此投資也過多地進入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏服務性的、創(chuàng)新型的、和運用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這些事實直接導致了中國重工業(yè)資本總量對輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來大幅上升，同時也使得重工業(yè)增加值對輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后大幅上升。
同樣，投資的增加造成了勞動者收入比重的下降，并與消費不足相輔相成，從而造成了投資與消費、投資與勞動收入的弱相關性。與海外的情況完全不同的是，中國從1990年代末期開始，投資和消費的相關性、投資和勞動收入的相關性都很弱甚至出現(xiàn)負相關。
上述多個問題的重要根源是中國只有重資產(chǎn)企業(yè)和有政府擔保的企業(yè)才能獲得融資。
從近幾年來看，消費增速有較大下降（從幾年前的20%左右降到10%左右）；凈出口的總量在前兩年大幅減少后僅在最近幾個月略有增加；而總投資增速從幾年前的25%下降到現(xiàn)在的9%；民間投資增速下降很多；而國有投資增速雖然去年上升到20%以上，但2017年也在下降。
問題可能不是在需求端，而在目前的供給結構下，有些供給過剩，有些供給還不足，現(xiàn)有的供給端結構需要轉(zhuǎn)型。而增長機會來自哪里？就在包括金融業(yè)在內(nèi)的服務業(yè)。
注：此占比是根據(jù)季節(jié)性調(diào)整后名義GDP計算的 數(shù)據(jù)來源：CEIC，宏觀金融研究中心注：此占比是根據(jù)季節(jié)性調(diào)整后名義GDP計算的 數(shù)據(jù)來源：CEIC，宏觀金融研究中心
作為第三產(chǎn)業(yè)，其主要的機會在衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)服務、租賃和商業(yè)服務、科技和技術服務、文化體育等人力資本偏重的行業(yè)。而這些行業(yè)的發(fā)展和政府放權和體制改革有非常重要的關系這些行業(yè)也是人力資本比較重要（輕資產(chǎn)）的行業(yè)。目前中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比率只有52%左右，大大低于發(fā)達國家70%-80%的水平。
作為中國輕資產(chǎn)（第三產(chǎn)業(yè)）中唯一非勞動密集型的領域，金融業(yè)對上述行業(yè)的服務明顯落后。雖然我國金融服務業(yè)的總量已經(jīng)超過美國，但是服務質(zhì)量較差。
中國金融過去這幾年的發(fā)展非常快，其實是一種畸形的發(fā)展，主要依賴于固定收益的產(chǎn)品，依靠了國家信用，利用剛性兌付進行了發(fā)展，這種發(fā)展具有巨大風險。
根據(jù)我之前的研究結果，重人力資本的企業(yè)應該更多用股權融資，而且在公司治理上需要給人力資本的提供者更多的控制權。Grossman-Hart-Moore的產(chǎn)權理論也認為，在企業(yè)里面貢獻多的一方應該有更多的剩余控制權現(xiàn)代創(chuàng)新型企業(yè)的主要貢獻方（創(chuàng)業(yè)者）可以獲得與其分紅權不對等的控制權，特別像同股不同權的股權結構應當成為重要方式。
Google、Facebook、Linked-in、Alibaba等全球巨頭正在實踐理論界的觀點。國際上采用同股不同權結構的高科技公司的比率在上升。從美國2005年IPO的1%到2015年的15%；一半以上是高科技公司。大多數(shù)采用A-B股的形式，每股的現(xiàn)金分紅是一樣的，但是投票權A股可以是B股的10到1000倍。馬云如果采取同股同權的話，那他的團隊就有10%的控股權，很有可能就失去控制權。所以阿里巴巴采用了合伙制的形式，合伙人大概二十多個人，都是核心團隊骨干成員，一半以上的董事會提名，是由合伙人提出的，所以這個就保證了他對董事會的控股權。這是同股不同權的巨大制度優(yōu)勢。
反觀中國，目前中國的銀行貸款（往往是短期的）占社會融資總額的2/3，獲得信貸往往需要抵押和擔保，所以重資產(chǎn)企業(yè)和國有企業(yè)更容易獲得信貸。
數(shù)據(jù)來源：U.S． flow of funds， SIFMA， World Bank， St． Louis Fed數(shù)據(jù)來源：U.S． flow of funds， SIFMA， World Bank， St． Louis Fed
數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)來源：CEIC
如何解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題？
其一，要積極探索依靠大數(shù)據(jù)為信用基礎的服務性行業(yè)貸款。包括一些新興的中國的金融企業(yè)，騰訊和阿里巴巴、螞蟻金服等，已經(jīng)開始通過一些大數(shù)據(jù)，而不是完全抵押、擔保的模式，給一些好的或者有潛力的中小企業(yè)，進行服務性行業(yè)貸款，這個要積極探索。傳統(tǒng)的完全抵押擔保形式太偏重于重資產(chǎn)的行業(yè)。
其二，要大力地推動股票公募市場的改革和發(fā)展。這里又有幾個方向，一要培育長期的機構投資者，尤其是養(yǎng)老金和保險。中國現(xiàn)在的投資者，包括機構投資者太短視。又有很多的散戶，不是完全理解股市投資的規(guī)律，所以要鼓勵這些長期的機構投資者參與。二要減少行政干預，放寬股市上市的標準。大家知道高科技企業(yè)，不一定要盈利就可以上市，或者盈利的標準可以放寬一點。
第三要加大對信息造假的處罰力度，因為中國有時候管的嚴，是因為有一些不法分子在，所以一定要加大處罰的力度。最后一點，要探索員工持股的非標準股權結構，包括同股不同權的結構。讓同股不同權的企業(yè)，比如說在戰(zhàn)略新興板上市，這些可以先不對散戶開放，只對機構投資者，或合格的投資者，甚至境外的投資者開放。
作者：張春；上海交通大學上海高級金融學院教授
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