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 　　如果套用殘差法的思路來測算熱錢流出入情況的話，今年6至9月四個(gè)月，央行共購進(jìn)了1403.53億美元的外匯，大于該期合計(jì)1362.16億美元的貿(mào)易順差和FDI，仍應(yīng)該是有熱錢凈流入，而不是凈流出。在當(dāng)前國際金融危機(jī)不斷蔓延和深化的情況下，某些境外機(jī)構(gòu)為了自救，可能會(huì)從中國抽逃此前進(jìn)入的資金，從而導(dǎo)致我國個(gè)別月份出現(xiàn)所謂的熱錢凈流出，但是這不大可能導(dǎo)致大規(guī)模的資本外逃，因?yàn)橹袊允钱?dāng)今世界最安全的投資國。

　　今年以來，我國外匯儲備仍然持續(xù)增長，近日有官員透露我國外匯儲備已經(jīng)超過2萬億美元。根據(jù)美國財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)，截至9月末我國持有美國國債的總額達(dá)到5850億美元，取代日本成為美國國債的最大持有者。今年1-9月，我國增持美國國債數(shù)量達(dá)到了1074億美元，其中僅9月份就增持440億美元。不過，最近一段時(shí)間，不斷有人斷言熱錢開始流出我國。有位研究人員斷言，9月份流出中國的熱錢大約為145億美元，而自6月以來的4個(gè)月熱錢共計(jì)流出了近800億美元。情況果真如此嗎？

　　很多人用所謂“殘差法”來估算熱錢流動(dòng)的方向與規(guī)模。當(dāng)某期外匯儲備的增加額大于該期的貿(mào)易順差額與FDI之和時(shí)，認(rèn)為有熱錢流入，它們的差被視為流入的規(guī)模；相反，當(dāng)某期外匯儲備的增加額小于該期的貿(mào)易順差額與FDI之和時(shí)，認(rèn)為有熱錢流出，它們的差視為流出的規(guī)模。據(jù)此，由于今年6月和9月，當(dāng)月外匯儲備增加額均小于當(dāng)月的貿(mào)易順差與FDI之和，于是有人據(jù)此判斷，這兩個(gè)月分別有大約190億美元和145億美元的熱錢流出。根據(jù)該方法，今年7月和8月則分別應(yīng)該有27億美元和33億美元的熱錢流入。如果是這樣，這四個(gè)月應(yīng)該是凈流出熱錢275億美元。因此，不知上述那位研究員是如何得出熱錢流出近800億美元的。那么，這種測算方式準(zhǔn)確嗎？

　　這種“殘差法”隱含著國際收支差額中除去貿(mào)易差額和FDI金額之外的都是非正常或非法資本流動(dòng)或短期資本流動(dòng)。而事實(shí)上，并非如此。我們還是運(yùn)用國際收支平衡表來看。國際收支平衡表記載的是一定時(shí)期內(nèi)一國對外經(jīng)濟(jì)金融交易的狀況，涉及的一級子項(xiàng)目就達(dá)幾十項(xiàng)，而不僅僅只有貿(mào)易和FDI兩項(xiàng)，并且這兩項(xiàng)之外的項(xiàng)目并不都是一種負(fù)債性質(zhì)的資金流入或資產(chǎn)性質(zhì)的資金流出，例如匯入我國用于境內(nèi)親屬生活費(fèi)的僑匯、我國境外投資的收益匯回等就是正常的外匯資金流入，它們既不是熱錢，也不是對外的負(fù)債，而是我國從境外取得的凈收入，它們的流入如果結(jié)匯就會(huì)最終進(jìn)入外匯儲備。即使貿(mào)易順差和FDI之外的項(xiàng)目可以忽略不計(jì)，在計(jì)算FDI時(shí)不僅要考慮當(dāng)期流入量，也應(yīng)該將同期清算退出的FDI以及本國的對外直接投資算在內(nèi)。此外，貿(mào)易順差記錄的是該期貨物流的差額，并不一定會(huì)同時(shí)發(fā)生同等規(guī)模的外匯流差額。這應(yīng)該是非常容易理解的。例如，某月出口了1000億美元的貨物，約定三個(gè)月后對方付款，該月進(jìn)口了800億美元的貨物，支付方式為貨到付款，這種情況下，貿(mào)易順差為200億美元，但是當(dāng)月實(shí)現(xiàn)的外匯收支卻表現(xiàn)為逆差800億美元。由此我們可以清楚地看到這種“殘差法”估算熱錢有多么的不準(zhǔn)確。

　　事實(shí)上，用當(dāng)月外匯儲備增加額來表示該月央行在外匯市場收購了多少外匯儲備，也是不適合的，這是因?yàn)橐延写媪客鈪R儲備是能夠產(chǎn)生損益的，因此，當(dāng)月外匯儲備增加額里面包含當(dāng)月存量外匯資產(chǎn)投資形成的損益。尤其，當(dāng)前我國外匯儲備已經(jīng)達(dá)到1.8萬億美元以上的規(guī)模，即使只有一個(gè)月時(shí)間，它們產(chǎn)生的損益（包括投資收益和匯率折算損益兩部分）也是相當(dāng)可觀的。那么，如何來測算當(dāng)月央行購進(jìn)的外匯量呢？央行自身當(dāng)然是清楚它的購買量的，不過，國際上多數(shù)央行都不公布該金額，我國也不例外。是否就無從所知了呢？也不是，這可通過央行的外匯占款來測算，誤差不會(huì)很大。計(jì)算的方法是，當(dāng)月外匯占款增加額除上當(dāng)月人民幣兌美元的平均匯率，所得出的數(shù)即相當(dāng)于當(dāng)月央行購進(jìn)的外匯儲備金額。我國早就按月公布央行的外匯占款。根據(jù)測算，6至9月的4個(gè)月央行購進(jìn)的外匯儲備分別為105.86、503.01、267.36、527.29億美元（見附表），與當(dāng)月外匯儲備增加額相比，7月和9月兩月外匯儲備增加額反而少于央行購進(jìn)額，這說明當(dāng)月的外匯儲備收益為負(fù)。收益為負(fù)并不足奇，因?yàn)槊涝獏R率指數(shù)在7月15日以后開始進(jìn)入上升通道，美元兌歐元、英鎊、加元、澳元等主要非美貨幣匯率開始走高，這種情況下，我國外匯儲備中的非美元貨幣資產(chǎn)折算為美元時(shí)就會(huì)存在損失。此外，在當(dāng)前國際金融危機(jī)不斷蔓延和深化的大背景下，外匯儲備投資也會(huì)遭受投資損失。

　　6至9月四個(gè)月中，我國央行購進(jìn)的外匯金額小于當(dāng)月貿(mào)易順差與FDI之和的是6月和8月，特別是6月份，二者相差有200多億美元，這主要與當(dāng)月上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)有關(guān)，因?yàn)檠胄幸笾饕虡I(yè)銀行用外匯來繳存存款準(zhǔn)備金。截至今年6月底，我國人民幣存款余額接近44萬億元，上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金大約要繳存4400億元，如果主要商業(yè)銀行占2000億元，那么折合為美元就是280億，這個(gè)金額與當(dāng)月央行購進(jìn)外匯金額之和則大于貿(mào)易順差與FDI之和，即使根據(jù)所謂“殘差法”，也不是有熱錢流出而是有熱錢流入。

　　如果套用殘差法的思路來測算熱錢流出入情況的話，今年6至9月四個(gè)月，央行共購進(jìn)了1403.53億美元的外匯，大于該期合計(jì)1362.16億美元的貿(mào)易順差和FDI，仍應(yīng)該是有熱錢凈流入，而不是凈流出。

　　其實(shí)，早就有研究和調(diào)研得出結(jié)論，最近幾年進(jìn)入我國的熱錢主要是假借進(jìn)出口貿(mào)易、個(gè)人單方面轉(zhuǎn)移、FDI、貿(mào)易信貸等合法渠道非法進(jìn)入。例如高報(bào)出口價(jià)格的方式將境外熱錢引入，假如貨物正常價(jià)值為1億美元，出口商反而報(bào)2億美元，并且實(shí)際收進(jìn)2億美元，這就幫投機(jī)者流入1億美元的熱錢，從渠道上看是合法的，但是這么做則是非法的。

　　從當(dāng)前的一些言論以及國家外匯管理局出臺的措施看，我們對熱錢存在著較為矛盾的心態(tài)，我們不愿意見到熱錢流入，因?yàn)樗鼈兞魅氲哪康氖菫榱双@利、為了賭人民幣升值。事實(shí)上，近幾年大規(guī)模的熱錢流入導(dǎo)致我國流動(dòng)性過剩、通貨膨脹壓力，給我們制造了不少麻煩。不過，我們也似乎擔(dān)心熱錢流出，尤其當(dāng)前國際金融危機(jī)不斷蔓延和深化之時(shí)，怕大規(guī)模熱錢流失會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資本外逃，會(huì)進(jìn)一步打擊我國已經(jīng)大幅下滑的股市和已經(jīng)陷入低迷的房市。

　　根據(jù)筆者分析，當(dāng)前的熱錢流入確實(shí)會(huì)減少，但是也不大可能出現(xiàn)熱錢大規(guī)模退出的狀態(tài)。說熱錢流入會(huì)減少，主要基于兩點(diǎn)，一是當(dāng)前國際金融危機(jī)造成國際資金比較緊張，游資在減少；二是經(jīng)過一段時(shí)間人民幣兌美元匯率的上下波動(dòng)，當(dāng)前市場上對人民幣對美元匯率的升值預(yù)期大大減弱，預(yù)期出現(xiàn)了較大程度的分化，熱錢流入的誘惑力在減小。說不大可能出現(xiàn)熱錢凈流出的狀態(tài)，也主要是基于兩點(diǎn)，一是人民幣對美元匯率貶值的可能性極小。相對來說，我國經(jīng)濟(jì)基本面仍是最好的，從長期看，人民幣仍具有升值潛力，此外，我國國際收支順差的格局短期內(nèi)不可能逆轉(zhuǎn)；二是我國的投資品的投資價(jià)值正在增加，盡管股市和房市交易低迷，股市的下跌幅度更是全球之最，但是這并不能掩蓋它們與多數(shù)國家的情況相比，仍具有更好的投資價(jià)值。當(dāng)然，在當(dāng)前國際金融危機(jī)不斷蔓延和深化的情況下，某些境外機(jī)構(gòu)為了自救，可能會(huì)從中國抽逃此前進(jìn)入的資金，從而導(dǎo)致我國個(gè)別月份出現(xiàn)所謂的熱錢凈流出，但是這不大可能導(dǎo)致大規(guī)模的資本外逃，因?yàn)楫?dāng)前中國仍是當(dāng)今世界最安全的投資國。

附表：

外商直接投資	貿(mào)易順差	外商直接投資+貿(mào)易順差	外匯儲備增加額	當(dāng)月外匯占款	人民幣對美元平均匯率	當(dāng)月外匯占款折美元
2008年6月	96.10	213.50	309.60	118.67	730.46	6.90	105.86
2008年7月	83.36	252.80	336.16	363.36	3440.61	6.84	503.01
2008年8月	70.08	286.90	356.98	389.89	1831.41	6.85	267.36
2008年9月	66.42	293.00	359.42	214.32	3601.42	6.83	527.29

　　說明：外商直接投資數(shù)據(jù)來自商務(wù)部，貿(mào)易順差來自海關(guān)統(tǒng)計(jì)，外匯儲備增加、當(dāng)月外匯占款、人民幣對美元平均匯率由筆者根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)計(jì)算而來。除當(dāng)月外匯占款單位為“億元”、人民幣對美元平均匯率單位為“元/美元”，其余各項(xiàng)目的單位均為“億美元”。

    2008年12月05日 來源：上海證券報(bào)

　　作者：趙慶明，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師。畢業(yè)于中國社會(huì)科學(xué)院研究生院，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。曾在中國人民銀行金融研究所博士后流動(dòng)站從事博士后研究。
    主要研究領(lǐng)域：匯率與外匯業(yè)務(wù)，人民幣匯率體制改革，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制，證券投資與理財(cái)。已在國內(nèi)外公開發(fā)表論文和經(jīng)濟(jì)時(shí)評100余篇，出版專著2部。
    來源：價(jià)值中國