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　　在我國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，企業(yè)并購不僅可以解決資本市場上存量資本面臨的諸多問題，還能提升企業(yè)預(yù)期增量資本的價(jià)值問題。通過并購，并購方和被并購方都能依托價(jià)值增量，達(dá)到雙贏的目的，這也是并購交易的吸引力所在。因此預(yù)期增量就成為如何衡量企業(yè)的整體價(jià)值、如何把握企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。定價(jià)問題是企業(yè)并購中最難以把握的核心環(huán)節(jié)。在股權(quán)分置的情況下我國上市公司控股權(quán)的讓度定價(jià)，不僅趨同于以凈資產(chǎn)值為依據(jù)，而且還趨同于以下特點(diǎn)：一是重“資產(chǎn)定價(jià)”，輕“價(jià)值定價(jià)”；二是忽略了控制權(quán)價(jià)值；三是缺乏科學(xué)的價(jià)值理論依據(jù)；四是股權(quán)定價(jià)方法過于單一。企業(yè)并購定價(jià)往往低于企業(yè)實(shí)際的價(jià)值，甚至以遠(yuǎn)低于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售，原因大致為：⑴企業(yè)急于出售；⑵行政干預(yù)；⑶嫌麻煩或其他原因只使用重置成本法，不愿意按規(guī)定使用收益法進(jìn)行驗(yàn)證，用重置成本法評估出來的只是企業(yè)資產(chǎn)的特定價(jià)格而非企業(yè)的價(jià)值；⑷投資銀行尚未在企業(yè)并購定價(jià)中發(fā)揮應(yīng)有的作用；⑸相關(guān)并購法規(guī)的制定不健全，而且執(zhí)行不力。

　　一、EVA與企業(yè)并購定價(jià)方法的選擇

　　企業(yè)稅后營業(yè)利潤與總資本成本之差通常稱為經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded，EVA）。其理論基礎(chǔ)主要在于企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)理論，以及委托代理理論。因此，EVA考慮了資本的機(jī)會成本，而非單純的會計(jì)利潤概念。

　　EVA可定義為經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤減去該公司現(xiàn)有凈資產(chǎn)使用的資本費(fèi)用后的余額。它是扣除了所使用的全部資本的成本后的經(jīng)濟(jì)利潤。按調(diào)整目的，稅后凈營業(yè)利潤調(diào)整事項(xiàng)可以歸納為三類：⑴消除會計(jì)穩(wěn)健主義影響的調(diào)整事項(xiàng)。⑵消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會和防止經(jīng)理人短期傾向的調(diào)整事項(xiàng)。⑶為消除會計(jì)計(jì)量誤差的調(diào)整事項(xiàng)。經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算可以用經(jīng)營法和財(cái)務(wù)法。經(jīng)過調(diào)整的期初投資資本的計(jì)算也可以用經(jīng)營法和財(cái)務(wù)法。

　　由于企業(yè)在經(jīng)營性質(zhì)、市場和資產(chǎn)上的不同，并購中有三種不同的價(jià)值評估方法：收益法、市場法和資產(chǎn)法。這些企業(yè)價(jià)值的評估方法基于兩個(gè)基礎(chǔ)，一個(gè)是基于收益，如收益法，另一個(gè)是基于資產(chǎn)，如賬面資產(chǎn)調(diào)整法。評估者在評估項(xiàng)目時(shí)可以選擇采用其中的一種，當(dāng)然也難以避免每種方法自身的局限性。

　　運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，關(guān)鍵要解決三個(gè)問題：⑴公平市值和投資價(jià)值。包括對計(jì)算公平市值選用的企業(yè)現(xiàn)有回報(bào)和回報(bào)率予以確定；投資價(jià)值應(yīng)考慮回報(bào)的協(xié)同效應(yīng)。⑵對企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測。包括評估達(dá)到預(yù)期經(jīng)營業(yè)績的可能性；確定對非經(jīng)營性利潤和費(fèi)用項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整；⑶選擇合適的折現(xiàn)率，包括股權(quán)折現(xiàn)率的確定。

　　市場法經(jīng)常使用市盈率或者類似的乘數(shù)計(jì)算，然而這些乘數(shù)是近期回報(bào)的乘數(shù)，不是未來預(yù)計(jì)回報(bào)的乘數(shù)。市場法所依據(jù)的是市場替代原則，即一個(gè)正常的投資者為一項(xiàng)資產(chǎn)支付的價(jià)格不會高于市場上具有相同用途的替代資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)。

　　資產(chǎn)法的前提是持續(xù)經(jīng)營假設(shè)或清算假設(shè)，在前者假設(shè)下評估的是其“使用”價(jià)值，在后者假設(shè)下，資產(chǎn)價(jià)值是出售所得或者拍賣所得。

　　二、企業(yè)EVA公平市值改進(jìn)方案的提出

　　進(jìn)行并購定價(jià)的時(shí)候，并購雙方首先要計(jì)算企業(yè)獨(dú)立的公平市場價(jià)值。這個(gè)價(jià)值反映了該企業(yè)的規(guī)模大小、尋求資本的難易程度、產(chǎn)品及服務(wù)的深度與廣度、管理質(zhì)量、市場份額與客戶群、流動(dòng)性與財(cái)務(wù)杠桿以及盈利性等因素的綜合作用。美國國家稅務(wù)局的收入準(zhǔn)則59-60是這樣定義公平市值的：“在買賣雙方完全自愿、無強(qiáng)迫性交易、并且雙方對相關(guān)事宜合理知曉的情況下，財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價(jià)格。”在公平市值概念下的收購方是“財(cái)務(wù)”意義上的買方，而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方，收購方付出的只是與現(xiàn)有財(cái)務(wù)管理水平相應(yīng)的收購價(jià)。也就是說，公平市值表示的是從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，賣方可接受的最低價(jià)格，因?yàn)橘u方作為目標(biāo)企業(yè)的所有者，正享有這些價(jià)值帶來的益處。嚴(yán)格的說，最小公平市值應(yīng)該是并購交易價(jià)格下限的基準(zhǔn)，因?yàn)閷?shí)際交易價(jià)格的達(dá)成最終是依據(jù)交易雙方進(jìn)行并購談判博弈的結(jié)果，實(shí)際交易價(jià)格在大多數(shù)情況下會高于最小公平市值，但也有可能低于最小公平市值。

　　企業(yè)最小公平市值的EVA計(jì)算由兩部分組成：預(yù)測期內(nèi)各年的企業(yè)EVA價(jià)值的累計(jì)值和預(yù)測期后企業(yè)的終值折現(xiàn)值。

　　依據(jù)企業(yè)或行業(yè)收益水平特征和趨勢，以及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營策略不同，影響公平市值計(jì)算的企業(yè)增長率呈現(xiàn)以下兩種形式：

　　（1）預(yù)測期內(nèi)企業(yè)以一個(gè)穩(wěn)定的增長率增長。

　　（2）預(yù)測期內(nèi)企業(yè)在頭幾年內(nèi)以一個(gè)增長率增長，預(yù)測期內(nèi)剩余年限后以另一個(gè)增長率增長。如果行業(yè)收益趨勢特性或者在可預(yù)見期內(nèi)企業(yè)有更多的不同主要增長率階段，亦可按照此思路處理，但預(yù)測參數(shù)較多，計(jì)算公式比較復(fù)雜。其中三段式增長模型與客觀實(shí)際比較接近。

　　如果一個(gè)企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)值，說明該企業(yè)股東的財(cái)富在遭到毀滅，因?yàn)橛械钠髽I(yè)雖然有賬面利潤，或者即使有正的現(xiàn)金流，但是其賬面利潤或者正的現(xiàn)金流不足以說明企業(yè)債務(wù)的成本和股東投入資本的機(jī)會成本得到彌補(bǔ)。也就是說債務(wù)成本和股東投入資本的機(jī)會成本是股東要求的收益底線。如果企業(yè)連續(xù)幾年經(jīng)濟(jì)增加值都為負(fù)值，若能排除行業(yè)性特點(diǎn)和宏觀因素等的影響，那么表明該企業(yè)的戰(zhàn)略出現(xiàn)問題，或者經(jīng)營和管理出現(xiàn)了問題。在一段合理的觀察期中，企業(yè)的資產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)減少的趨勢下，那么該企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值是其凈資產(chǎn)的價(jià)值，也就是股東權(quán)益價(jià)值。所以這一類企業(yè)的價(jià)值可以以其凈資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)算。在EVA是零的情況下亦可如此處理。

　　三、EVA投資價(jià)值改進(jìn)方案的提出

　　投資價(jià)值是指收購方在特定環(huán)境和投資要求下的價(jià)值，這種價(jià)值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處，是并購交易價(jià)格的基準(zhǔn)起始點(diǎn)。獨(dú)立公平市值只是談判的起始價(jià)格，收購方期望并購交易能夠創(chuàng)造的最大價(jià)值是投資價(jià)值超過公平市值的盈余部分。投資價(jià)值超過企業(yè)公平市值的部分常被稱為控制溢價(jià)，但是這個(gè)溢出的部分并非是因?yàn)榭刂贫玫降模m然典型意義上的收購者確實(shí)通過收購取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然而這部分溢價(jià)是為了取得收購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)帶來的超額收益。所以更準(zhǔn)確的意義上這種溢價(jià)應(yīng)該稱為收購溢價(jià)，主要是由于協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)所產(chǎn)生的，控制權(quán)只是激發(fā)協(xié)同效應(yīng)的必要權(quán)力，而且為了取得控制權(quán)必須付出相應(yīng)的成本。在實(shí)際并購操作中，收購方應(yīng)該設(shè)置價(jià)格上限，這是并購方愿意為并購所支付的高于公平市值的最高價(jià)。這樣做的好處在于，鼓勵(lì)買方關(guān)注于價(jià)值，而不是贏得交易。顯而易見，交易價(jià)格越高于公平市值，就越接近于收購方的投資價(jià)值，交易就會對買方越來越缺乏吸引力。如果以接近于投資價(jià)值的價(jià)格收購，就要求收購方必須取得幾乎所有預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，而且即便是取得了預(yù)期的效應(yīng)和收益，為買方股東所能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值卻并不大，而允許買方犯錯(cuò)誤的空間卻很小。因此，理智的收購方通常會選擇終止交易，尋找其他收購對象。并購交易價(jià)格太高，會使并購一個(gè)具有很多優(yōu)勢的企業(yè)的交易變得毫無價(jià)值。反之，如果交易價(jià)格低于對并購后新企業(yè)的預(yù)期收益，對一個(gè)不好的企業(yè)的收購可能會為買方帶來很好的投資收益，尤其是當(dāng)戰(zhàn)略收購者具有相應(yīng)的優(yōu)勢去彌補(bǔ)被收購企業(yè)的劣勢時(shí)更是如此。

　　在并購中買賣雙方都有所得，才是優(yōu)化的并購交易。并購雙方為了能夠衡量價(jià)值，有必要先明確和量化那些創(chuàng)造并購價(jià)值的因素。

　　對企業(yè)并購EVA定價(jià)改進(jìn)方案中的投資價(jià)值，無論收購方出于何種并購動(dòng)機(jī)，必須考慮三個(gè)關(guān)鍵因素：EVA，資本成本和企業(yè)終值。在實(shí)際定價(jià)中，由于上市價(jià)值帶來的EVA和機(jī)會EVA具有不可預(yù)測性，因此，一般在進(jìn)行并購可行性分析時(shí)要考慮預(yù)測具體的EVA時(shí)，主要以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的EVA為基礎(chǔ)，并以此確定公司價(jià)值的上限。另外，協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值增量的參數(shù)測算因不同的對象可采用不同的方法，具體采用何種方法要視具體對象而定。據(jù)此從并購動(dòng)機(jī)出發(fā)并購后新企業(yè)未來預(yù)期的投資EVA由四部分組成：基本EVA，表示無論并購發(fā)生與否，并購公司和目標(biāo)公司能獨(dú)立獲得的EVA之和；協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的EVA；上市帶來的EVA；進(jìn)入新的行業(yè)、市場獲得新的市場機(jī)會而帶來的或者因?yàn)椴①彨@得某些行業(yè)產(chǎn)品目錄許可帶來的先入優(yōu)勢EVA收益。

　　當(dāng)收購方的并購動(dòng)機(jī)只是單純的投資行為，并沒有并購后所能帶來的協(xié)同效應(yīng)和上市的價(jià)值等其他目的，此時(shí)新公司的整體投資價(jià)值為基本EVA。

　　如果并購在不考慮上市殼資源的稀缺性價(jià)值和節(jié)約上市成本的價(jià)值時(shí)，整體的投資價(jià)值只表現(xiàn)在協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值上，投資價(jià)值為基本EVA與協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的EVA之和。

　　當(dāng)并購方的動(dòng)機(jī)是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的協(xié)同效應(yīng)、上市因素帶來的價(jià)值時(shí)，投資價(jià)值是基本EVA、協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的EVA與上市帶來的EVA之和。上市因素主要體現(xiàn)在并購方享有的證券市場直接融資的便利和由此帶來的影響力。然而上市以后會面臨諸多不確定因素，因此現(xiàn)在很難對上市價(jià)值進(jìn)行定量分析。同時(shí)，買方在并購?fù)瓿珊笸�要投入巨額成本進(jìn)行資產(chǎn)整合與重組。因此上市帶來的EVA應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營狀況、并購后的整合難度等因素在并購可行性分析時(shí)進(jìn)行綜合考慮。

　　如果并購方還要在上式的基礎(chǔ)上獲得進(jìn)入新市場帶來的價(jià)值時(shí)，還必須測算這部分新的戰(zhàn)略價(jià)值，這往往是目標(biāo)公司價(jià)值的最高層次，也是收購方實(shí)施并購時(shí)最先考慮的因素，但是這部分新的機(jī)會價(jià)值同樣很難進(jìn)行定量分析，也需要在并購可行性分析時(shí)加以綜合考慮。

　　四、并購的資本成本組成

　　并購的資本成本是收購方為實(shí)施并購所付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，可以把它細(xì)分為四個(gè)組成部分：獲得目標(biāo)公司控股權(quán)而實(shí)際支付的并購交易價(jià)格；并購后對目標(biāo)公司的重組和整合成本；被并購企業(yè)的表外負(fù)債和或有負(fù)債；支付的其它成本。

　　在并購交易時(shí)，收購方可以用現(xiàn)金、股票或者證券，及三者的混合的形式支付并購交易對價(jià)，但不同的支付方式帶來的成本顯然是不同的。與此同時(shí)，收購方也獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)。

　　在我國的公司并購中，重組和整合主要表現(xiàn)為：⑴通過資產(chǎn)置換，把自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)注入上市公司，短期內(nèi)改善其經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況，以獲得配股、增發(fā)等再融資資格。⑵對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、銷售網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)作流程等進(jìn)行重新規(guī)劃和重整，以使其納入到收購方自身發(fā)展軌道上來。⑶為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖而對目標(biāo)公司長期發(fā)展的持續(xù)投入。在實(shí)務(wù)中，對上市所能帶來的收益分析時(shí)，重組和整合成本一般已合并考慮進(jìn)去了。

　　表外負(fù)債指被并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上沒有體現(xiàn)的但實(shí)際上明確要承擔(dān)的義務(wù)。比如職工的退休工資、離職費(fèi)、安置費(fèi)等。這些費(fèi)用雖然沒有在被并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)，但也是需要買方實(shí)施并購要負(fù)擔(dān)的成本。或有負(fù)債指過去的交易或事項(xiàng)形成的支付義務(wù)，其存在須通過未來不確定事項(xiàng)的發(fā)生或不發(fā)生予以證實(shí)，如果或有負(fù)債發(fā)生了，并購企業(yè)就要承擔(dān)支付義務(wù)，這是潛在的并購支付成本。或有負(fù)債形成的原因大致有：未決訴訟和爭議，債務(wù)擔(dān)保，納稅責(zé)任，環(huán)保責(zé)任，產(chǎn)品責(zé)任。

　　并購中所要支付的其它成本，包括并購直接費(fèi)用（如支付給中介機(jī)構(gòu)的并購咨詢費(fèi)、資產(chǎn)評估等相關(guān)的費(fèi)用和注冊發(fā)行權(quán)益證券的費(fèi)用等等）、并購管理費(fèi)用（包括企業(yè)并購部門的費(fèi)用以及其他不能直接計(jì)入所核算的特定并購事項(xiàng)的費(fèi)用等等）。因?yàn)椴①徶Ц顿Y金需要量主要是由并購支付的對價(jià)決定的，盡管大型并購事件的并購直接費(fèi)用也很大，但相對于龐大的并購所支付對價(jià)來說還是很小的，至于并購管理費(fèi)用有時(shí)候更可以忽略不計(jì)。

　　五、企業(yè)并購EVA定價(jià)改進(jìn)方案的提出

　　從企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)可行性角度分析，只有當(dāng)并購后新公司的實(shí)際價(jià)值大于收購所發(fā)生的所有成本支出的時(shí)候，并購才是可行的。即并購帶來的EVA價(jià)值新增加值要大于等于并購后新公司獲得的整體投資價(jià)值與并購的資本成本的差。

　　當(dāng)且僅當(dāng)并購帶來的EVA價(jià)值新增加值大于等于0時(shí)，或者說并購的資本成本小于等于并購后新公司獲得的整體投資價(jià)值時(shí)，并購才是有價(jià)值的。由此，我們可以推導(dǎo)出以下公式：買方在并購交易中能夠支付給目標(biāo)公司股東的交易價(jià)格上限小于等于并購后新公司獲得的整體投資價(jià)值減并購后對目標(biāo)公司的重組和整合成本再減被并購企業(yè)的表外負(fù)債和或有負(fù)債再減支付的其它成本，通常買方在并購交易中能夠支付給目標(biāo)公司股東的交易價(jià)格上限大于等于目標(biāo)公司凈資產(chǎn)。

　　假設(shè)并購方企業(yè)（buyer）為B，目標(biāo)企業(yè)（seller）為S，并購后的企業(yè)為（B+S），并購支付的交易價(jià)格為P。在做并購可行性分析時(shí)，判斷并購是否可行，必須滿足兩個(gè)條件：（B+S）的價(jià)值大于等于B的價(jià)值與S的價(jià)值的和；（B+S）的價(jià)值減B的價(jià)值再減S的價(jià)值的差大于等于并購交易價(jià)格與S的價(jià)值的差，也就是說（B+S）的價(jià)值減B的價(jià)值大于等于并購交易價(jià)格。第一個(gè)條件是判斷并購是否可行的基礎(chǔ)，第二個(gè)條件是判斷并購后是否可以產(chǎn)生效益，兩者缺一不可。

　　在滿足以下兩個(gè)基本條件的情況下：

　　并購后新公司獲得的整體投資價(jià)值大于等于B與S的最小公平市值的和。

　　S的最小公平市值小于等于并購交易價(jià)格（這里要視S的最小公平市值與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)孰大，誰大用誰），而并購交易價(jià)同時(shí)又小于等于并購后新公司獲得的整體投資價(jià)值減B的最小公平市值再減并購后對目標(biāo)公司的重組和整合成本再減被并購企業(yè)的表外負(fù)債和或有負(fù)債再減支付的其它成本。

　　我們可以得出基于EVA的企業(yè)并購交易價(jià)格：

　　并購交易價(jià)格等于1加并購溢價(jià)系數(shù)的和再乘上S的最小公平市值。

　　運(yùn)用此定價(jià)改進(jìn)模型的并購定價(jià)方法屬于收益法。在此企業(yè)并購EVA定價(jià)改進(jìn)模型的基本公式基礎(chǔ)上，依據(jù)并購動(dòng)機(jī)我們依然可以有若干種擴(kuò)展公式（在此我們不一一累述）。

　　六、結(jié)論

　　在其適用范圍內(nèi)企業(yè)并購EVA定價(jià)改進(jìn)模型克服了因現(xiàn)金流不利于管理帶給目前最常用的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型天然缺陷，能夠使并購圍繞企業(yè)的價(jià)值服務(wù)，達(dá)到并購交易雙方實(shí)現(xiàn)各自合理收益最大化的目的。雖然大范圍的推廣和使用還需時(shí)間和實(shí)務(wù)操作中進(jìn)一步的完善，但不可否認(rèn)其未來的適用面是比較廣泛的，本文希望通過思想和概念的導(dǎo)入，使中國日益活躍的并購市場多一種更科學(xué)合理的并購定價(jià)方法。

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