中美貿(mào)易摩擦與民營(yíng)企業(yè)發(fā)展困局，是影響今年市場(chǎng)的兩大痛點(diǎn)，相對(duì)而言，“辦好自己的事”更加重要。10 月 31 日的政治局會(huì)議明確指出，“要切實(shí)辦好自己的事情，堅(jiān)定不移推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。
十月以來(lái)，中央領(lǐng)導(dǎo)人通過(guò)接受采訪或召開(kāi)會(huì)議等方式，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，頻率與規(guī)格之高，為歷史罕見(jiàn)。我們認(rèn)為，這是一輪有效的政府與市場(chǎng)對(duì)話，在政策 “宣示底”明朗之后，預(yù)期會(huì)有一系列政策出臺(tái)與落地，“行動(dòng)底”可期。
一個(gè)國(guó)家邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中，會(huì)面臨三大戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，即從農(nóng)業(yè)社會(huì)向工業(yè)社會(huì)轉(zhuǎn)型，從低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。我國(guó)目前正處在第二個(gè)轉(zhuǎn)型期。在這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，面臨“四期疊加”的挑戰(zhàn)，即全球利率進(jìn)入上行長(zhǎng)周期，中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵期，“中等收入陷阱”的跨越期，以及從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)換期。
應(yīng)對(duì)“四期疊加”的挑戰(zhàn)，需要打破現(xiàn)有“既要、又要”的政策邏輯，做出關(guān)鍵和艱難的選擇，以政策確定性對(duì)沖轉(zhuǎn)型期的不確定性。只有超出市場(chǎng)預(yù)期的政策行動(dòng)，才能夯實(shí)“行動(dòng)底”，從根本上改變市場(chǎng)預(yù)期。這包括：
1）增長(zhǎng)質(zhì)量?jī)?yōu)先于增長(zhǎng)速度。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)仍有下行的壓力，但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量改善，市場(chǎng)和投資者的長(zhǎng)期信心提高，經(jīng)濟(jì)觸底反彈可期。
2）財(cái)政政策優(yōu)先于貨幣政策。習(xí)近平總書記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的十分重要講話中，首次將降低企業(yè)稅費(fèi)，放在緩解企業(yè)融資貴融資難之前，顯示未來(lái)財(cái)政政策將扮演較貨幣政策更重要的角色。
3）從“倒逼轉(zhuǎn)型”向“主動(dòng)轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)變。這需要明確界定政府與市場(chǎng)的邊界、建立國(guó)企與民企一視同仁的制度、著重培育新內(nèi)需和推出可操作的市場(chǎng)出清方案。
2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，受外部經(jīng)濟(jì)的影響，但更決定于國(guó)內(nèi)政策方向。我們預(yù)計(jì)，政策“行動(dòng)底”是一個(gè)過(guò)程，是一連串事件的集合。
本輪中國(guó)股市調(diào)整的大底，應(yīng)該出現(xiàn)在政策“行動(dòng)底”初步確認(rèn)之前，經(jīng)濟(jì)增速的大底很可能在確認(rèn)之后。對(duì)市場(chǎng)而言，偏結(jié)構(gòu)性且比較困難的政策的落地，顯示政策“行動(dòng)底”的開(kāi)始，總體利好股市；偏周期性且比較容易落地的政策的推出，意味著相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境，利好債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。
經(jīng)過(guò)過(guò)去40年的工業(yè)化進(jìn)程，中國(guó)正面臨由低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期。低成本優(yōu)勢(shì)喪失的速度快于增長(zhǎng)質(zhì)量改善的進(jìn)度，同時(shí)由于總量競(jìng)爭(zhēng)引起的中美貿(mào)易摩擦，壓縮了中國(guó)轉(zhuǎn)型的時(shí)間和空間。習(xí)近平總書記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的十分重要講話中指出，近來(lái)，一些民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中遇到市場(chǎng)、融資、轉(zhuǎn)型等方面的困難和問(wèn)題， 是外部因素和內(nèi)部因素、客觀原因和主觀原因等多重矛盾問(wèn)題碰頭的結(jié)果。
中國(guó)目前面臨的轉(zhuǎn)型不是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而可能是一個(gè)持續(xù) 3-5 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期，直到轉(zhuǎn)型升級(jí)的新動(dòng)能真正形成。這可能是一個(gè)痛苦的調(diào)整過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)將均面臨很大的不確定性，政策的方向感尤為重要，惟有政策的前瞻性和確定性才能抵消轉(zhuǎn)型的不確定性，改變市場(chǎng)預(yù)期。十月以來(lái)，中央領(lǐng)導(dǎo)人通過(guò)接受采訪、召開(kāi)會(huì)議和調(diào)研等方式，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，頻率與規(guī)格之高，為歷史罕見(jiàn)。我們認(rèn)為，這是一輪有效的政府與市場(chǎng)對(duì)話，在政策“宣示底”明朗之后，預(yù)期會(huì)有一系列政策出臺(tái)與落地，“行動(dòng)底”可期。
一、 “四期疊加”的轉(zhuǎn)型
一個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)發(fā)展成為現(xiàn)代化國(guó)家，一般會(huì)經(jīng)歷三次關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型，即從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)轉(zhuǎn)型，從低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。中國(guó)目前正處在第二階段的開(kāi)始。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演變符合三階段轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。1840 年以來(lái)，美國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占GDP 的比重不斷下降，工業(yè)產(chǎn)值占比則經(jīng)歷了先上升后下降的過(guò)程，服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占比則不斷上升。在第一個(gè)階段，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占比從 50%下降到 20%，工業(yè)產(chǎn)值占比則從 20%升到 40%左右。 第二階段，工業(yè)產(chǎn)值占比一直穩(wěn)定在 40%左右，但低端制造業(yè)從二戰(zhàn)以后開(kāi)始向日本和德國(guó)轉(zhuǎn)移，本土制造業(yè)逐步向中高端升級(jí)。第三個(gè)階段，美國(guó)制造業(yè)占比明顯下滑，服務(wù)業(yè)占比不斷升高（圖表 1）。
日本的現(xiàn)代化過(guò)程也基本與美國(guó)類似。二戰(zhàn)后，日本承接了美國(guó)大量的低端制造業(yè)，但相對(duì)而言，受“小國(guó)經(jīng)濟(jì)”影響，日本制造業(yè)人工成本迅速上升，占制造業(yè)總成本的比例從上個(gè)世紀(jì) 70 年代初的不到 25%迅速抬升到 80 年代初期的 45%左右（圖表 2）。隨后， 日本低端制造業(yè)開(kāi)始向亞洲四小龍和中國(guó)轉(zhuǎn)移，人工成本占比見(jiàn)頂回落。
中國(guó)目前制造業(yè)人工成本占比已接近日本 80 年代初的水平，低端制造業(yè)已經(jīng)開(kāi)始向其他低收入國(guó)家特別是東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移。中國(guó)制造業(yè)人工成本占比已從 25%提到的 2017 年的 44.9%，總共花了20 年時(shí)間，在日本只用了 10年時(shí)間。失去了低人工成本的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)開(kāi)始。
然而，中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨“四期疊加”的挑戰(zhàn)，即全球利率上行長(zhǎng)周期，中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵期，“中等收入陷阱”跨越期，以及經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)換期。受 “四期疊加”影響，政策之間互相掣肘，影響政策調(diào)整的邊際效果。比如，降低資金成本遇上全球利率上升，資金成本下降的空間有限；高質(zhì)量發(fā)展遭遇中美貿(mào)易摩擦，平衡增長(zhǎng)速度與增長(zhǎng)質(zhì)量的難度加大；創(chuàng)新是跨越“中等收入陷阱”的必由之路，但外需放慢背景下，更為迫切的是找到內(nèi)需增量。
（一）利率上行長(zhǎng)周期
美國(guó)十年期國(guó)債收益率是全球利率的錨，其他都是利差關(guān)系。1790 年到現(xiàn)在，美國(guó)十年期國(guó)債收益率遵循一個(gè) 60-80 年長(zhǎng)周期。最近一個(gè)周期的峰值是 1981 年的 15%左右，然后歷經(jīng) 35 年一路跌到 2016 年的不到 1.5%（圖表 3）。我們認(rèn)為，2016 年是這一輪美國(guó)十年期國(guó)債收益率的周期底部，且已經(jīng)開(kāi)啟 30 年左右的上行長(zhǎng)周期。
利率周期，是由全球低端制造業(yè)的轉(zhuǎn)移周期決定的。從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，主流低端制造業(yè)的成本決定了全球基礎(chǔ)性通脹水平和利率水平。1920 年以后，低端制造業(yè)開(kāi)始從英國(guó)轉(zhuǎn)移到美國(guó)，二戰(zhàn)后從美國(guó)轉(zhuǎn)向日本、德國(guó)，八十年代后轉(zhuǎn)向中國(guó)。當(dāng)?shù)投酥圃鞓I(yè)從小國(guó)轉(zhuǎn)向大國(guó)時(shí)，“大國(guó)效應(yīng)”可以將低端制造業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)維持較長(zhǎng)時(shí)間，從而壓低了全球的通脹和利率水平。目前，全球第四輪低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)開(kāi)始，主流是從中國(guó)轉(zhuǎn)向東南亞國(guó)家，未來(lái)這些國(guó)家低端制造業(yè)成本的上升會(huì)推高全球通脹預(yù)期與資金成本。
（二）中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵期
中美貿(mào)易摩擦?xí)裆?jí)，存在著不確定性。從純經(jīng)濟(jì)角度看，美日貿(mào)易摩擦從貿(mào)易延伸到科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)包括匯率戰(zhàn)，即貿(mào)易戰(zhàn)。從非經(jīng)濟(jì)角度看，美蘇摩擦從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域延展到非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。中美貿(mào)易戰(zhàn)存在兩者兼而有之的風(fēng)險(xiǎn)。中美貿(mào)易戰(zhàn)的核心是產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)希望通過(guò)若干年的時(shí)間將全球主要產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)中國(guó)的依賴程度降下來(lái)。按照制造業(yè)單個(gè)產(chǎn)業(yè)的出口占比來(lái)看，美、中、德的產(chǎn)業(yè)鏈最長(zhǎng)（圖表 4）。
一般而言，貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有贏家，但當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生在世界最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的時(shí)候，一定會(huì)分輸贏。不是美國(guó)遏制了中國(guó)的崛起，就是中國(guó)反遏制成功，成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。 這樣的貿(mào)易戰(zhàn)可能需要 5 年、10 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，因此，我們認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)長(zhǎng)期因素。
（三）“中等收入陷阱”跨越期
1900 年到現(xiàn)在的全球經(jīng)驗(yàn)表明，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，一個(gè)國(guó)家的人均 GDP 達(dá)到美國(guó)的 1/3 左右，即是中等收入陷阱的門檻，只有突破這個(gè)門檻才有可能成為發(fā)達(dá)國(guó)家。日本在上個(gè)世紀(jì)六十年代前后、韓國(guó)在九十年代初，先后通過(guò)中等收入陷阱門檻之后成為發(fā)達(dá)國(guó)家。美日貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果，使日本掉入了“高等收入陷阱”，即美國(guó)人均 GDP 的三分之二左右（圖表 5）。
未來(lái) 10 年是中國(guó)跨越陷阱的關(guān)鍵時(shí)期。目前，中國(guó)人均GDP大概是美國(guó)的25%，未來(lái) 5 年左右，很可能是我國(guó)人均GDP上升到美國(guó) 1/3 的關(guān)鍵時(shí)間窗口。如果中國(guó)成功地跨過(guò)了這個(gè)門檻，美國(guó)就很難再遏制中國(guó)的崛起。
（四）從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換期
中國(guó)高速增長(zhǎng)階段或已接近尾聲，向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，或者長(zhǎng)痛，或者短痛，很可能都是一個(gè)痛苦的調(diào)整過(guò)程。2015 年，中國(guó)勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品出口占G20 的比重已經(jīng)達(dá)到了 35%，可能峰值已過(guò)（圖表 6）。在這樣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換期，受經(jīng)濟(jì)重構(gòu)影響，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)往往大于其他時(shí)期。傳統(tǒng)的外向型企業(yè)面臨選擇，或向內(nèi)需轉(zhuǎn)型，或向海外轉(zhuǎn)移；大量從事低端制造業(yè)的勞動(dòng)者，面臨再就業(yè)的挑戰(zhàn)，或難以保持消費(fèi)水平的持續(xù)改善；過(guò)去高速增長(zhǎng)時(shí)期形成的大政府、 重稅，能否向小政府、輕稅轉(zhuǎn)型，挑戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)始。
從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換，往往意味著增長(zhǎng)速度的大幅度放慢。從日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的人均 GDP 到達(dá) 14000 美元左右的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增速往往會(huì)大幅放緩；日本從之前 10%以上的增速減半到 5%左右，韓國(guó)則分兩步走，從 10%下一個(gè)臺(tái)階到 7%，再下一個(gè)臺(tái)階到 4%左右（圖表 7）。中國(guó)目前已非常接近這一水平，目前經(jīng)濟(jì)增速的放緩很可能不是暫時(shí)的。受很多不可比因素的影響，國(guó)別比較通常容易產(chǎn)生歧義， 但粗略看來(lái)，中國(guó)人均 GDP 達(dá)到目前這個(gè)水平，GDP 增速大概率會(huì)介于日本和韓國(guó)之間， 即在 4-7%之間波動(dòng)，短期在低位波動(dòng)的可能性較大。
二、 重質(zhì)量，還是重?cái)?shù)量？
在“四期疊加”的大背景下，推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，需要打破現(xiàn)有“既要、又要”的政策邏輯，做出關(guān)鍵和艱難的抉擇，這包括在增長(zhǎng)數(shù)量與增長(zhǎng)質(zhì)量之間有所取舍、在貨幣與財(cái)政政策之間的確定先后順序，以及在轉(zhuǎn)型方式方面爭(zhēng)取主動(dòng)。
在增長(zhǎng)速度與質(zhì)量的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，速度與質(zhì)量得兼可以是政策目標(biāo)，但不應(yīng)該是政策設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)。換句話說(shuō)，如果兩者不能得兼時(shí)，決策者必須有所取舍。如果仍以穩(wěn)增長(zhǎng)為主， 就有可能倒退到傳統(tǒng)的增長(zhǎng)模式，而如果質(zhì)量?jī)?yōu)于速度，則需要建立一個(gè)新的政策框架。
在轉(zhuǎn)型時(shí)期，速度與質(zhì)量往往難以兩全。首先，改善質(zhì)量本身是一個(gè)倒逼的過(guò)程。只有當(dāng)增長(zhǎng)速度不可得時(shí)，追求高質(zhì)量發(fā)展才有動(dòng)力。這主要是因?yàn)椋鄬?duì)而言，追求速度易， 追求質(zhì)量難。
其次，在轉(zhuǎn)型的大背景下，高質(zhì)量發(fā)展很可能是一個(gè)慢經(jīng)濟(jì)。在高速增長(zhǎng)時(shí)期，出口與投資是增長(zhǎng)的主要引擎，而在高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，增長(zhǎng)的引擎將切換至消費(fèi)和創(chuàng)新。自 1978 年以來(lái)，早期年度最終消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，最高曾達(dá) 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，而投資和凈出口的貢獻(xiàn)最高分別為 10.7 和 4 個(gè)百分點(diǎn)，但消費(fèi)貢獻(xiàn)的波動(dòng)率相對(duì)要小得多（圖表 8）。 1978 年以來(lái)，消費(fèi)增速的均方差為 1.6，小于投資和凈出口的 2.7 和 2（圖表 9）。與消費(fèi)一樣，創(chuàng)新也是一個(gè)慢變量，有賴于長(zhǎng)期投入以及良好的創(chuàng)新環(huán)境包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)等。
第三，高質(zhì)量發(fā)展強(qiáng)調(diào)“效率優(yōu)先”。在質(zhì)量提高的過(guò)程中，包括不可避免地淘汰低效率企業(yè)，打破剛性兌付等，這個(gè)過(guò)程通常意味著增長(zhǎng)速度放慢。我國(guó)高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)走到了極致，具體表現(xiàn)為高杠桿、高房?jī)r(jià)、高污染和產(chǎn)能過(guò)剩，這一過(guò)程的逆轉(zhuǎn)也是資產(chǎn)重新定價(jià)的過(guò)程，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。發(fā)生危機(jī)的過(guò)程，是市場(chǎng)出清的過(guò)程，流動(dòng)性管理不當(dāng)、效率低下的企業(yè)會(huì)被淘汰出局，為具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)提供更大的發(fā)展空間，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一個(gè)上行周期。
第四，中美貿(mào)易摩擦將加快低端制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移的速度，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將在未來(lái)幾個(gè)季度逐步顯現(xiàn)出來(lái)。今年出口增長(zhǎng)好于預(yù)期，主要是企業(yè)趕在關(guān)稅提高前“搶出口” 的結(jié)果，明年上半年，出口和制造業(yè)投資增長(zhǎng)同時(shí)放慢的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。
應(yīng)該說(shuō)，目前政策總體仍然運(yùn)行在高速增長(zhǎng)的框架里，既要追求高質(zhì)量發(fā)展的理想，又必需面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。而現(xiàn)實(shí)是，今年以來(lái)，傳統(tǒng)刺激政策的邊際效果大幅下降，一方面， 刺激難以解決當(dāng)下的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，另一方面，在政策放松的同時(shí)不得不強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲的決心，但房地產(chǎn)缺席的放松，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果一定會(huì)大打折扣。
除非開(kāi)啟新一輪房地產(chǎn)價(jià)格上漲、帶動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)，或者短期內(nèi)與美國(guó)達(dá)成和解、緩解兩國(guó)貿(mào)易紛爭(zhēng)，否則，不管是穩(wěn)增長(zhǎng)還是注重高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增速都存在著繼續(xù)放慢的壓力。
我們認(rèn)為，高質(zhì)量發(fā)展需要有新的論述、新的增長(zhǎng)目標(biāo)和新的政策框架，明確消費(fèi)升級(jí)與創(chuàng)新是高質(zhì)量發(fā)展的引擎。一個(gè)更加注重發(fā)展質(zhì)量的政策框架，應(yīng)該有以下兩個(gè)標(biāo)志：第一，容忍增速放慢。事實(shí)上，增長(zhǎng)放慢已經(jīng)反映在市場(chǎng)預(yù)期中了，如果增長(zhǎng)放慢能夠換來(lái)質(zhì)量的改善，可以提升市場(chǎng)信心。第二，在增速放慢的同時(shí)改善增長(zhǎng)質(zhì)量。在出口和房地產(chǎn)投資需求放緩的時(shí)候，盡快培育新的需求增量，避免經(jīng)濟(jì)失速。今年十月以來(lái)的政策宣示中，政府領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)多次提及我國(guó)人口大國(guó)的優(yōu)勢(shì)以及高質(zhì)量發(fā)展的重要性，未來(lái)政策落地的時(shí)間和規(guī)模能否超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，是決定市場(chǎng)走向的關(guān)鍵。
三、 財(cái)政優(yōu)先，還是貨幣優(yōu)先？
貨幣政策與財(cái)政政策同樣可以起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，但相對(duì)而言，財(cái)政政策可以通過(guò)調(diào)整稅收結(jié)構(gòu)和支出結(jié)構(gòu)，來(lái)影響投資與消費(fèi)之間的關(guān)系，因而更具結(jié)構(gòu)性功能。
經(jīng)過(guò)過(guò)去十年的政策放松，傳統(tǒng)的貨幣政策繼續(xù)寬松的空間已經(jīng)非常有限。一方面， 2008 年全球金融危機(jī)之后，受寬松的信貸政策影響，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平大幅攀升。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國(guó)非金融部門債務(wù)占 GDP 的比重，從2008 年的 141.3% 迅速拉升到 2017 年的 255.7%，是主要大國(guó)中上升幅度最大的，目前的水平已經(jīng)與除日本之外的主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相當(dāng)（圖表 10）。
另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期結(jié)束前，國(guó)內(nèi)貨幣政策可操作的空間已經(jīng)不大。全球金融危機(jī)十年之后，美國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)量寬政策退場(chǎng)，中國(guó)貨幣政策放松的副作用越來(lái)越明顯。 今年以來(lái)，全球流動(dòng)性條件總體收緊，資金成本上行，但中國(guó)是G20 新興市場(chǎng)國(guó)家中，利率下行的少數(shù)國(guó)家之一（圖表 11）。中國(guó)反向推動(dòng)寬松的貨幣政策，可能進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)、增加人民幣貶值的壓力。
我們認(rèn)為，應(yīng)該更加注重降低非資金成本，包括大幅度降低稅費(fèi)、制度成本和交易成本。 習(xí)近平總書記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上提出的支持民企發(fā)展的六項(xiàng)政策中，明確將降低稅費(fèi)這一財(cái)政政策，放在降低資金成本這一貨幣政策之前，顯示政府未來(lái)將更加倚重財(cái)政政策的作用。在全球利率上行的趨勢(shì)沒(méi)有改變之前，過(guò)度強(qiáng)調(diào)信貸向民營(yíng)企業(yè)傾斜，過(guò)度強(qiáng)調(diào)降低資金成本，或意味著金融機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)更大的信貸風(fēng)險(xiǎn)，留下后遺癥。
誠(chéng)然，考慮到地方政府隱性舉債，中國(guó)財(cái)政政策實(shí)際上已經(jīng)非常具有擴(kuò)張性。中國(guó)實(shí)際財(cái)政赤字占 GDP 的比例遠(yuǎn)高于官方公布的水平的 2.5%（以今年為例）。根據(jù) IMF 的估算， 2016 年，廣義財(cái)政赤字率，即中央財(cái)政赤字與地方政府融資之和占 GDP 的比重高達(dá) 10.3%；如果加上專項(xiàng)建設(shè)債和政府引導(dǎo)基金，則會(huì)提升到12.4%；如果加上政府資助的 PPP 項(xiàng)目，則會(huì)更高（圖表 12）。
財(cái)政政策優(yōu)先或更加積極的財(cái)政政策將主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是中央政府舉債，化解地方政府和企業(yè)債務(wù)壓力，同時(shí)大幅度降低企業(yè)和居民的稅費(fèi)，讓利于企、于民。二是調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，大幅度提高社保、醫(yī)保福利，取消戶籍制度，改革農(nóng)村土地制度，加快城市化進(jìn)程。
財(cái)政政策減收增支空間的大小，取決于能否在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)突破：第一，能否推動(dòng)政府瘦身計(jì)劃，將現(xiàn)有五級(jí)政府簡(jiǎn)化為三級(jí)政府，同時(shí)在簡(jiǎn)政的前提下減少冗員。第二，能否將部分國(guó)有資產(chǎn)用于充實(shí)社保、支持減稅。2017 年，國(guó)有資產(chǎn)總計(jì)為 454.4 萬(wàn)億元， 扣除債務(wù)后凈資產(chǎn)高達(dá) 109.1萬(wàn)億元，應(yīng)該發(fā)揮國(guó)有資產(chǎn)作為第二財(cái)政的作用（圖表 13）。 第三，或者大幅度提高財(cái)政赤字水平，如未來(lái) 5 年，在現(xiàn)有的財(cái)政赤字率水平上翻番。
四、 從“倒逼轉(zhuǎn)型”向“主動(dòng)轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)變
到目前為止，政策應(yīng)對(duì)總體滯后于轉(zhuǎn)型的步伐。今年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦將減少對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求，低端制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移同時(shí)施壓出口和投資增長(zhǎng)等，內(nèi)需潛力巨大但消費(fèi)增速隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步下滑等，都將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。在現(xiàn)有措施中，基建投資增長(zhǎng)有所加速，但難于彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資增速的下降。最近，政府密集與市場(chǎng)溝通，有助于提振市場(chǎng)信心，但政策落地滯后，總體仍屬“倒逼轉(zhuǎn)型”。10 月 31 日的政治局會(huì)議也明確指出， “當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見(jiàn)性，及時(shí)采取對(duì)策。”
倒逼轉(zhuǎn)型的一個(gè)基本特征是，政策是經(jīng)濟(jì)放慢或市場(chǎng)調(diào)整的函數(shù)，即經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)決定政策走向。相反，如果是“主動(dòng)轉(zhuǎn)型”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或市場(chǎng)變化是政策的函數(shù)，即政策決定市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的走向。
受中美貿(mào)易摩擦影響，外需放慢的跡象會(huì)越來(lái)越明顯。今年以來(lái)，中國(guó)官方制造業(yè) PMI持續(xù)下滑，其中新出口訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月落在榮枯線 50 以下，未來(lái)出口增速大概率會(huì)進(jìn)一步下滑（圖表 14）。從 G20 國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)出口占 GDP 比重與消費(fèi)占 GDP 的比重負(fù)相關(guān)，即出口占比會(huì)隨著消費(fèi)占比的上升而下降（圖表 15）。在 G20 國(guó)家中，中國(guó)目前消費(fèi)占 GDP 的比例最低，出口占比下降的同時(shí)，惟有提高消費(fèi)占比才能避免經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑。
在未來(lái)一段時(shí)間里，我們預(yù)期有更多的政策措施出臺(tái)和落地，不過(guò)，只有超出市場(chǎng)預(yù)期的政策行動(dòng)，才能給市場(chǎng)以方向感，才能根本改變市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，需要從解決以下關(guān)鍵問(wèn)題的角度入手，向市場(chǎng)發(fā)出“主動(dòng)轉(zhuǎn)型”的信號(hào)。
1.界定政府與市場(chǎng)的邊界。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證明，干預(yù)價(jià)格特別是長(zhǎng)期干預(yù)價(jià)格，不但不能解決需要解決的問(wèn)題，反而會(huì)留下嚴(yán)重的后遺癥。短缺和資源配置低效，是干預(yù)價(jià)格的兩大后果。應(yīng)該嚴(yán)格限制價(jià)格干預(yù)行為，發(fā)揮價(jià)格信號(hào)作用，這是市場(chǎng)配置資源的路燈。在“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”與“更好發(fā)揮政府作用”之間，應(yīng)該有清晰的界定。
2.建立國(guó)企和民企一視同仁的制度。國(guó)企與民企最大的區(qū)別是，國(guó)企依賴的是國(guó)家信用， 而民企是建立在個(gè)體信用的基礎(chǔ)上的。這一差別，使得民企在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期最先受到?jīng)_擊， 由于個(gè)體信用先天劣于國(guó)家信用，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的“國(guó)進(jìn)民退”。為此，需要強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束，破除國(guó)家信用背書，引入破產(chǎn)淘汰機(jī)制。同時(shí)，在國(guó)企改革方面，需要明確國(guó)有企業(yè)做大做優(yōu)做強(qiáng)與國(guó)企改革之間的關(guān)系，使國(guó)企改革更具可操作性。作為國(guó)企改革的第一步，應(yīng)該明確定義國(guó)企做大做優(yōu)做強(qiáng)的范圍，將其限定在非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。
3.培育新內(nèi)需。在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，外需增長(zhǎng)放慢是必然的。應(yīng)該主動(dòng)應(yīng)對(duì)和化解中美貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，主動(dòng)大幅度降低關(guān)稅，甚至考慮逐步實(shí)行零關(guān)稅的可能性， 發(fā)出維護(hù)多邊自由貿(mào)易的信號(hào)；另一方面，外需赤字，需要靠?jī)?nèi)需增量來(lái)彌補(bǔ)。在高速增長(zhǎng)時(shí)期，內(nèi)需增量主要來(lái)自投資，然而，由于房地產(chǎn)投資受制于價(jià)格泡沫、基建投資受制于地方政府的高杠桿以及制造業(yè)產(chǎn)能投資受制于產(chǎn)能過(guò)剩，傳統(tǒng)政策工具的潛力已非常有限。高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，消費(fèi)應(yīng)該成為新內(nèi)需，是消費(fèi)而不是投資將改變中國(guó)。
4. 推出可操作的市場(chǎng)出清方案。提出打破剛性兌付的可操作方案，環(huán)保去產(chǎn)能、金融去杠桿和打破剛性兌付，非常有必要，但這些措施都會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢甚至市場(chǎng)恐慌，需要有配套措施、兜底方案。
五、 預(yù)見(jiàn)2019
2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，受外部經(jīng)濟(jì)的影響，但更決定于國(guó)內(nèi)政策方向。相對(duì)來(lái)講，外部影響的確定性比較高。具體表現(xiàn)為外需與出口增速放慢，低端制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移的速度加快，同時(shí)也會(huì)影響到國(guó)內(nèi)產(chǎn)能投資的增速。另外，在美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束前，貨幣政策空間不大。就國(guó)內(nèi)而言，明年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)放慢的可能性較大，基建增速有所加快，但仍不足抵消房地產(chǎn)行業(yè)疲弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
從短期因素來(lái)看，明年經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的利好因素包括：（1）中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)明顯緩和的跡象。（2）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束。目前，市場(chǎng)對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)分歧較大，在 2- 4 次之間。如果明年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息周期，則會(huì)為國(guó)內(nèi)貨幣政策打開(kāi)一些空間。（3） 將房地產(chǎn)政策放松納入政策刺激的籃子。
從長(zhǎng)期因素來(lái)看，市場(chǎng)則會(huì)更加關(guān)注政策“行動(dòng)底”會(huì)不會(huì)出現(xiàn)、何時(shí)出現(xiàn)，這是現(xiàn)在到明年的一個(gè)關(guān)鍵判斷。根據(jù)前面的討論，我們認(rèn)為，政策“行動(dòng)底”是一個(gè)過(guò)程，是一連串事件的集合，包括：第一，適度容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢；第二，財(cái)政政策優(yōu)先于貨幣政策；第三，發(fā)出從“倒逼轉(zhuǎn)型”向“主動(dòng)轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)變的信號(hào)。
我們預(yù)計(jì)，本輪股市調(diào)整的大底，應(yīng)該出現(xiàn)在政策“行動(dòng)底”初步確認(rèn)之前，經(jīng)濟(jì)增速的大底很可能在確認(rèn)之后。這主要是因?yàn)椋袌?chǎng)具有預(yù)見(jiàn)性，而行動(dòng)底則意味著短痛，在經(jīng)濟(jì)放慢的過(guò)程中改善增長(zhǎng)的質(zhì)量，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入新周期。
從現(xiàn)在到明年上半年，有一些事件值得期待。即將召開(kāi)的“紀(jì)念改革開(kāi)放四十周年大會(huì)” 或?qū)橄乱徊降母母镩_(kāi)放指明方向，12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將部署明年的工作，給出 2019 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和財(cái)政政策的方向，明年 3 月的“兩會(huì)”將對(duì)相關(guān)政策予以確定。
我們認(rèn)為，從現(xiàn)在到明年的政策走向，取決于兩方面的平衡：一是周期性政策與結(jié)構(gòu)性政策的平衡，二是政策執(zhí)行難易程度之間的權(quán)衡。
從政策方向來(lái)看，我們預(yù)期結(jié)構(gòu)性政策優(yōu)先，以結(jié)構(gòu)性改革措施解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；以周期性政策為輔，周期性政策的出臺(tái)是為結(jié)構(gòu)性政策贏得時(shí)間、打開(kāi)空間。從政策執(zhí)行的難易程度看，周期性政策不涉及結(jié)構(gòu)性調(diào)整，相對(duì)容易推出，而結(jié)構(gòu)性政策牽涉利益調(diào)整，難度不低。因此，走困難的路，經(jīng)濟(jì)短期下行，但長(zhǎng)期向好。走容易的路，短期有利于穩(wěn)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量難以改善。
綜合而言，明年的政策取向很可能是一個(gè)組合，是周期性政策和結(jié)構(gòu)性政策的組合，也是容易和困難政策的組合，且組合本身會(huì)隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化有所調(diào)整。如圖表16 所示，如果我們將結(jié)構(gòu)性政策與周期性政策、政策執(zhí)行的難易程度放入坐標(biāo)中，左上角是市場(chǎng)最期待的，但相對(duì)比較難執(zhí)行的政策選項(xiàng)；右下角的政策出臺(tái)的可能性不能完全排除。
對(duì)市場(chǎng)而言，偏結(jié)構(gòu)性且比較困難的政策的落地，顯示政策“行動(dòng)底”的開(kāi)始，總體利好股市；偏周期性且比較容易落地的政策的推出，意味著相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境，利好債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。
作者：沈明高；現(xiàn)為花旗銀行（中國(guó)區(qū)）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、亞太經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)研究部副總裁。
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