——上海資本運作專家、上海鼎毅投資管理有限公司董事長 郭彧
每個公司都有起自身價值，價值評估(估值，Valuation)是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創公司的估值是一個獨特的、有挑戰性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。
公司在進行股權融資(Equity Financing)等資本運作時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。
一、公司估值方法
公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統的財務分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據市場及公司情況，被廣泛應用的有以下幾種估值方法：
1.可比公司法
首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。
目前在國內的風險投資(VC)市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常所說的上市公司市盈率有兩種：
歷史市盈率(Trailing P/E)，即當前市值/公司上一個財務年度的利潤(或前12個月的利潤)。
預測市盈率(Forward P/E)，即當前市值/公司當前財務年度的利潤(或未來12個月的利潤)。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值＝預測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。
舉例：
如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。
2.可比交易法
挑選與初創公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價依據作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數據，求出一些相應的融資價格乘數，據此評估目標公司。
舉例：
A公司剛剛獲得融資，B公司在業務領域跟A公司相同，經營規模上(比如收入)比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。
可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。
3.現金流折現
這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。計算公式如下：
公司價值
其中：n為資產的年限；
CFt為t年的現金流量；
r為包含了預計現金流量風險的折現率。
貼現率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。尋求種子資金的初創公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創業公司的資本成本為40%-60%，晚期的創業公司的資本成本為30%-50%。對比起來，更加成熟的經營記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。
這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。
4.資產法
資產法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進行估值。
這個方法給出了最現實的數據，通常是以公司發展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產法沒有考慮到未來預測經濟收益的價值。所以，資產法對公司估值，結果是最低的。
二、私募投資估值的問題
1、回報要求
在風險投資領域，好像對公司估值是非常深奧和神秘，其實他們的估值方法有時非常簡單。
風險投資估值運用投資回報倍數，早期投資項目VC回報要求是10倍，擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點暴利？標準的風險投資組合如下(10個投資項目)：
– 4個失敗
– 2個打平或略有盈虧
– 3個2-5倍回報
– 1個8-10倍回報
盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google，但現實就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關。投資早期公司的VC通常會追求10倍以上的回報，而投資中后期公司的VC通常會追求3-5倍的回報。
舉例：
VC在投資一個早期公司4年后，公司以1億元上市或被并購，并且期間沒有后續融資。運用10倍回報原則，VC對公司的投資后估值(post-money valuation)就是1000萬元。如果公司當前的融資額是200萬元并預留100萬元的期權，VC對公司的投資前估值(pre-money valuation)就是700萬美元。
VC對初創公司估值的經驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創公司第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。
公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。
2、期權設置
投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：
投資人股份＝投資額/投資后估值
舉例：
投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20%，公司投資前的估值理論上應該是400萬美元。
但通常投資人要求公司拿出10%左右的股份作為期權，相應的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了：
350萬實際估值 + $50萬期權 +100萬現金投資 = 500萬投資后估值
相應地，企業家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。
把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：
第一，期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優先股股東。
比如10%的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%，企業家的股份變成72%：
20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)
可見，投資人在這里占了企業家2%的便宜。
第二，期權池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實際小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。在上例中，期權是投資后估值的10%，但是占投資前估值的25%：
50萬期權/400萬投資前估值 = 12.5%
第三，如果在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5%的期權沒有授予，這些期權將按股份比例分配給股東，所以投資人應該可以拿到1%，原始股東拿到4%。公司的股權結構變成：
100% = 原始股東84%＋投資人21%＋團隊5%
換句話說，企業家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。
風險投資行業都是要求期權在投資前出，所以企業家唯一能做的是盡量根據公司未來人才引進和激勵規劃，確定一個小一些的期權池。
3、對賭條款
很多時候投資人給公司估值用P/E倍數的方法，目前在國內的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數對不同行業的公司和不同發展階段的公司不太一樣。
投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度預測利潤 (E)
如果采用10倍P/E，預測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20%。
如果投資人跟企業家能夠在P/E倍數上達成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業家對財務預測有較大差距(當然是投資人認為企業家做不到預測利潤了)，可能在投資協議里就會出現對賭條款(Ratchet Terms)，對公司估值進行調整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算：
投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度實際利潤 (E)
如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40%，企業家需要拿出20%的股份出來補償投資人。
200萬/500萬=40%
當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實際利潤只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應該獲得的股份就是25%：
200萬/800萬=25%
對賭協議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數、資源量等等。
總結及結論
公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款。 |
您的位置：
（本課程全年循環滾動開課，如遇開課時間或者地點不合適，您可以撥打010-62278113咨詢最新時間、地點等培訓安排。本課程亦可以安排企業內訓，歡迎來電咨詢相關事宜！）
